◆CFA L1的衍生性金融商品及其它投資
文/劉作時，金證照顧問(股)公司執行副總

CFA考試內容包羅萬象，以第一級考試而言，包含了10大科目。在這十大科目中，有二個科目的比重相對比較小，就是我們今天要談的主題: 衍生性金融商品及其它投資。CFA第一級考試關於衍生性金融商品考的觀念很簡單，主要針對期貨(futures)、遠期契約(forwards)，交換契約(swaps)、及選擇權(options)做簡單介紹及選擇權的簡單策略運用。

遠期契約和期貨大同小異，最大的差別在於前者是銀行對銀行或銀行對法人的私下協定，一方同意未來一個時點以一定的代價取得標的物，另一方同意收取價金，但有義務交付標的物給對方。遠期契約的標的物有匯率、利率、股票、股價指數等等。期貨契約也是雙方就價金及標的物的約定，雙方在期貨交易所交易，標的物規格大致確定，且清算單位保證履約，而且要在到期前結掉部位極為容易。

選擇權分為買權(call option)和賣權(put option)，買權是當現貨價大於履約價格的時候，買權的買方(call buyer)有權用履約價格(exercise)向賣方(call writer)買進現貨。賣權則是當現貨價小於履約價的時候，賣權的買方(put buyer)有權用履約價賣現貨給賣方(put writer)。

買權或賣權的買方的最大損失就是權利金的損失，但買權的賣方的最大損失可能是無限大，而賣權的賣方的最大損失是履約價格減掉權利金收入的部分。買權分成美式和歐式，在歐式選擇權中有所謂的put-call parity的定理，就是買一口期貨投資一個票面價值為履約價的零息無風險債券，等於買一口現貨外加買一個賣權，其中買權、賣權和零息債券的到期日相同。

當然，covered call和protective put也是出題的重點，前者是買一個現股和賣一個價外的買權，這樣子能夠讓權利金收入增加整個報酬，但在股票上漲超過履約價之後，就無法享有現貨繼續上漲的好處。Protective put的用意是擔心現貨繼續下跌，但又不想賣出現貨，這時可以購買一個價內的賣權，讓整個投資組合的損失控制在一個定數，但仍保有現貨上漲的好處，等於你為你的現貨買一個保險。

交換契約主要提到匯率交換契約(Currency Swap)，利率交換契約(Interest Rate Swap)及股價指數交換契約(Equity Swap)三種。一般利用匯率交換契約的目的是兩國不同的企業對他方國家之貨幣互有需求，但因為不熟悉他國之資本市場，因此利用對方之優勢請對方代為借款，再互作交換，所以期初可以從對方得到外幣，並將本國幣交付於對方，在交換契約到期的時候彼此再返還對方，而期間每一期要將從對方得到之貨幣約定一個利息按期付息，以做為使用它方貨幣之代價。

利率交換比較簡單，通常是一方約定依一個名目本金(Notional Principal)計算固定利息給他方，而他方利用同一名目本金金額給付浮動利率給已方，由於名目本金相同，幣別也相同，因此期初和最後一期都不需要彼此做名目本金之交換。

股價指數交換契約雙方也是根據同一金額同一幣別之名目本金，但其中至少一方給付他方的金額是依據一段期間的股價指數報酬率來計算。

其它投資(Alternative Investments)分為其它投資標的物及其它投資策略。其它投資標的物包括房地產投資、商品原物料投資、未公開發行股權投資(創業投資，Venture Capital),其它投資策略則包括共同基金投資、避險基金投資、組合式基金投資等等。這些主題加在一起其實是很大的科目，國外目前有一個新興的證照叫做CAIA(Chartered Alternative Investment Analyst)，就只考其它投資的這個部分。CFA考的其它投資中最重要的就是房地產投資，房地產評價所用的三個方法，成本法(Cost approach)、市價比較法(Sales Comparison Approach)及所得法(Income Approach)是出題的重點，特別是在所得法中如何計算淨營運所得(net operating Income)及稅後現金流量(After tax cash flow)，更是出題的關鏈。

共同基金的考法不外乎要你比較開放型共同基金、封閉型共同基金及交易所指數型基金(Exchange Traded Funds, ETF)三者的異同。ETF雖然和封閉型一樣在交易所交易，而且成交價格也是買方賣方決定的價格，但是因為有特別的創造贖回機制(creation/redemption process)，所以比較不會有市價和淨資產價值(net asset value, NAV)不同的問題。ETF和開放式共同基金不同之處在於前者的管理費較低，而且其報價透明，比較不會有不公平的現象，從去年到今年美國共同基金公司發生醜聞後，ETF的價值更能夠被突顯出來。

創投基金和避險基金兩種投資是比較有錢的人才會去碰的東西。創投基金投資在初級市場，通常是未上市的高科技公司或生技公司，投資期限較長，但是如果有其中幾家公司能夠順利掛牌上市，則整個投資組合的績效得以彰顯。避險基金主要成立的目的是讓投資策略更有彈性，且可以不受法規太多限制，另外，經理人的績效獎金也可以設計的更有彈性。通常避險基金會設計當報酬率超過一個百分比時，基金經理人可以分紅(Performance fee or Incentive fee)，分紅的百分比通常是20%到30%。從1990年代以降，避險基金的績效大體而言比S&P500好些，但是要注意生存者誤差(survivorship bias)的問題。

誠如長期資本管理公司(LTCM)的例子，我們要了解避險基金的策略是套利而非避險，只是在套利的過程中，避開正常的市場系統性風險。但如果沒有把信用風險及流動性風險考慮進來，則即使套利的觀念正確，仍然會因為槓桿倍數太大而產生流動生風險，所以有人認為投資在組合基金(Funds of fund)比較好，至少它的報酬率不會因為一支避險基金倒地而影響太大，但是組合基金有管理費更高，而且因為分散風險反而不容易突顯各別避險基金的績效等問題。

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